来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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