来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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