《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的600毫升等于多少斤水，800ml是多少水外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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