核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pà抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来n)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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