《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè蜡的熔点是多少度)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放蜡的熔点是多少度量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技蜡的熔点是多少度术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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