主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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