文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(s国v是不是国5，国v与国vl的区别hì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēn国v是不是国5，国v与国vl的区别g)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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