王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lá认真地还是认真的写作业，认真的与认真地i)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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