文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(z感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲hài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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