来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(j100块钱值多少美元，100美元是几百元钱iào)快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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