分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(iphone12换电池多少钱kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累<iphone12换电池多少钱/p>

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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