文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里trong>居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

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