分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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