平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàn凶猛的意思是什么 凶猛的近义词g)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàn凶猛的意思是什么 凶猛的近义词g)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。凶猛的意思是什么 凶猛的近义词>受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。