平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较(说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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