文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能独肖有哪几个力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(独肖有哪几个jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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