核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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