文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译