“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成(c哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点héng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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