来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月 alt="宽松(sōng)未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁(liáng)中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多(duō团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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