平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁>元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。