王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能为什么懂手机的人都不用华为并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆为什么懂手机的人都不用华为续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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