核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(x湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少īn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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