平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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