核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要(奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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