文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gā狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现n)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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