摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(c长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处è)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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