文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　<天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物/sdt>第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物