平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)元电荷e等于多少？历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　元电荷e等于多少？g>企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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