来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表>

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表rong>

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。