摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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