《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率20分米等于多少米 20分米等于多少厘米分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投20分米等于多少米 20分米等于多少厘米放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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