《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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