主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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