核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气iphone12换电池多少钱g>

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yiphone12换电池多少钱ào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。