核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-3七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁0年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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