文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表>

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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