王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēn告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗g)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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