王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(y戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画è)需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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