文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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