文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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