《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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