平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)学生党如何自W，如何自我安抚的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng学生党如何自W，如何自我安抚)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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