核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tón化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准g)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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