分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来strong>（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板