核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(一本书多重，一本书多重有一斤吗xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”一本书多重，一本书多重有一斤吗概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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