文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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