文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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