《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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