“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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